整理一：我国现行货币政策框架
资料来源：红塔证券《流动性分析手册》系列一至六（李奇霖、孙永乐，2022 年 1—7 月）。 框架状态以报告基准时点（2022 年上半年）为准，未补充此后变化。 括号内为出处，如（手册一 §2.1.1）指《手册一：初识央行资产负债表》第 2.1.1 节。
1. 总纲：二级银行体系与货币创造
- 我国实行"央行—商业银行"二级运行模式：央行创造基础货币，商业银行通过"贷款创造存款"派生广义货币；信用派生会消耗超储，央行通过调节银行体系流动性（法定准备金率等）对银行信用派生提供"支持和约束"。（手册一 §1.2）
- 央行通过货币政策工具（MLF、碳减排支持工具、再贷款等）向银行投放基础货币：如投放 5000 亿 MLF，央行资产端"对其他存款性公司债权"与负债端"储备货币—超额存款准备金"各增 5000 亿。（手册一 §1.2）
- 货币乘数只是事后恒等式：M2=基础货币×货币乘数并无因果含义。银行缴准需求，央行"既可以通过缩表的降准对冲，也可以通过扩表的再贷款工具提供"；M2 创造取决于银行行为与实体融资需求，不存在央行投多少基础货币就派生多少 M2 的固定关联。（手册一 §2.2.1）
- 央行调控货币供应的官方逻辑："抓准银行作为货币创造的直接主体，通过完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率三大约束的长效机制来调控货币供应"。（手册五 引言；手册二 §2.3）
- "扩表≠放水"：不能简单套用国际经验、以央行资产负债表规模判断货币政策取向。美国（法定准备金率近零）扩表≈放水、缩表≈收紧；中国 2002—2014 年扩表伴随的是不断提高准备金率冻结流动性，降准不改变央行表规模却放松约束。官方口径："短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化"。（手册一 §2.0，引 2019 年货币政策执行报告）
2. 目标体系
2.1 最终目标：多目标制，稳增长居首
- 法定表述（《中国人民银行法》）："保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长"。央行人士解读：对内保持物价稳定、对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。（手册三 §1.1；手册二 §2）
- 实际运行是多目标制：稳定物价、稳定汇率、促进经济增长，并纳入就业；此外还兼顾宏观杠杆率稳定（如 2021 年初抑制资金"滚隔夜"加杠杆）、防范金融风险、内外平衡。（手册三 §1.1）
- 促进经济增长居首：央行治理结构性问题（资本市场杠杆、房地产等）多选在经济运行乐观的窗口期；经济下行时其他目标为稳增长让路（如 2020 年初疫情期，一季度货政报告明确"把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置"）。（手册三 §1.1）
2.2 中介目标：与名义经济增速"基本匹配"
- 现行表述："保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配"。（手册三 §2.2）
- "基本匹配"不是完全相等，也不是逐月逐季精确匹配，而是全年/长期目标，需综合考虑名义 GDP、潜在 GDP 与目标增速。（手册三 §2.2）
- 经验量级（以官方认可的 2019 年为参照）：社融增速与名义 GDP 增速差值约 3.4 个百分点，M2 增速与名义 GDP 增速差值约 1 个百分点。（手册三 §2.2）
- 判断：该中介目标仍带有"数量型影子"——框架处在数量型向价格型转型的路上。（手册三 §2.2）
2.3 操作目标：以 OMO 利率 + MLF 利率为核心的政策利率体系
- OMO（7 天逆回购）利率＝短期政策利率，每日开展操作；MLF（1 年期）利率＝中期政策利率，每月月中（一般 15 日，遇节假日顺延）开展操作。（手册三 §2.2；手册四 §1）
- 央行引导 DR007 围绕 OMO 利率为中枢波动。以 2020 年 6 月—2022 年 2 月为样本，DR007 向上偏离均值约 12.7BP、向下偏离均值约 13.9BP，80 分位约 18.7BP/22.5BP——即市场利率一般在政策利率上下 20BP 左右波动，月底、季末、缴税时点易向上偏离，月初、季初及央行释放宽松信号后易向下偏离。（手册三 §2.2）
- 报告时点（2022 年上半年）关键利率水平：1 年期 MLF 利率 2.85%，超额存款准备金利率 0.35%，SLF（7 天）3.1%。（手册四 §1/§3.1）
3. 双支柱调控框架：货币政策＋宏观审慎
3.1 分工：一个锚经济周期，一个锚金融周期
| 货币政策 | 宏观审慎政策 | |
|---|---|---|
| 目标 | 保持货币币值稳定并以此促进经济增长 | 防范系统性金融风险的顺周期积累，以及跨机构、跨行业和跨市场传染，维护金融体系健康稳定 |
| 锚 | 经济周期（产出＋通胀四阶段轮动） | 金融周期（核心指标：广义信贷＋房地产价格） |
| 作用约束 | 流动性约束＋利率约束 | 资本约束（有交错） |
| 盯的对象 | 经济景气、物价、汇率、就业 | 金融机构广义信贷/扩表行为、房地产等资产价格、跨境资本流动 |
（手册二 §2—§2.3，图 13、图 14）
- 金融周期以广义信贷与房地产价格为核心指标，二者以房产抵押品为纽带互相放大、顺周期自我强化；国内以"私人部门信贷/GDP"做 HP 滤波度量。（手册二 §2.2）
3.2 宏观审慎工具
- MPA 考核（2016 年起）：从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行七个维度引导银行行为。（手册二 §2.3）
- 外汇与跨境资金工具：外汇风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数等。（手册二 §2.3）
- 房地产金融工具：房地产贷款集中度管理制度（2020 年 12 月建立，分档设置房地产贷款余额占比与个人住房贷款余额占比上限）。（手册二 §2.3）
- 按《宏观审慎政策指引（试行）》（2021 年末发布）分类：时间维度（逆周期平滑：资本管理、流动性管理、资产负债管理工具）与结构维度（防传染：特定机构附加监管、金融基础设施管理、跨市场金融产品管理工具）。（手册二 §2.3）
- 资本类工具实例：逆周期资本缓冲机制（2020 年建立）；系统重要性银行附加监管规定（2021 年，五组银行分别适用 0.25%—1.5% 附加资本要求）。（手册二 §2.3）
3.3 配合机制
- 宏观审慎通过约束金融机构加杠杆、货币与期限错配行为抑制顺周期波动，限制机构关联度与业务复杂度抑制风险传染，从而有利于货币政策的实施和传导；货币政策环境及其变化也是制定宏观审慎政策的重要考虑。（手册二 §2.3）
- 反面教材（2013 年）：同业创新规避监管、债市杠杆回升，央行减少流动性投放倒逼去杠杆，酿成"钱荒"及债市大幅调整——市场由此认识到维护金融市场稳定也是货币政策的重要目标。（手册二 §2.3）
- 正面例证（2014—2016 年）：货币宽松下资金在金融体系空转、货币政策传导不畅，正是 MPA（广义信贷考核、表外理财纳入口径、同业存单纳入同业负债管理）与资管新规等宏观审慎治理规范了金融机构行为、疏通了传导渠道。（手册二 §2.3）
4. 利率走廊与传导链条
- 利率走廊：上限为 SLF 利率（7 天期 3.1%），下限为超额存款准备金利率（0.35%），走廊宽度接近 300BP——过宽导致实际指导意义弱。（手册三 §2.2）
- 货币市场传导：OMO 利率 → DR007 等市场利率；市场利率围绕政策利率波动，不会长期背离。（手册三 §2.2）
- 信贷市场传导：MLF 利率 → LPR（报价行在 MLF 利率基础上加点，每月 20 日报价）→ 实际贷款利率，辅以 MPA 考核约束银行定价（将贷款利率与 LPR 点差、FTP 运用 LPR 情况纳入考核）。（手册三 §2.1）
- 同业存单利率围绕 MLF 利率波动（2019 年后传导渠道畅通）：存单利率高于 MLF 时一级交易商更愿向央行拿钱、减少发行；低于 MLF 时银行多发存单、供给增加推动利率回升。（手册四 §3.4）
- 传导效率实证：2020 年央行问卷调查显示 67% 的机构认为 LPR 改革后传导效率有所提高、21% 认为显著提高；2021 年 12 月企业贷款利率 4.57%，为改革开放四十多年来最低。（手册三 §2.1/§3.2）
- 宽货币→宽信用的微观标尺：实体融资需求弱时银行以票据＋短贷冲量；需求回暖后信贷额度转向中长贷——新增中长期贷款占比是判断宽信用成色的核心标尺（2020—2021 年完整演绎"弱→修复→再回落"）。（手册六 §3.2）
5. 货币政策工具箱
工具取向三句话：从数量型到价格型、从总量型到结构型、从间接模式到直达模式。（手册三 §3）
5.1 总量工具
| 工具 | 要点 | 出处 |
|---|---|---|
| 法定存款准备金率 | "三档两优"框架：大/中/小型银行三档基础费率＋普惠金融等定向优惠（0.5—1.5 个百分点）；2021 年末加权平均法定准备金率 8.4%；全面降准信号强，近年更常用定向降准 | 手册三 §3.1 |
| 逆回购（OMO） | 每日操作，期限 7/14/28 天，质押国债、政策性银行债；平滑纳税高峰、跨季跨年等时点；7 天逆回购利率为短期政策利率 | 手册三 §3.1 |
| MLF | 每月月中操作，现惯例化为 1 年期；质押合格债券（2018 年拓展至 AA 级小微/绿色/三农金融债、优质小微和绿色贷款等）；观察重点是利率而非数量 | 手册三 §3.1 |
| 再贴现 | 1986 年创设，期限 3/6/12 个月，以符合要求的信贷资产为标的 | 手册三 §3.1 |
| 国库现金定存 | 2006 年启动，财政部招标存放商业银行＝投放流动性、到期＝回笼 | 手册一 §2.2.2；手册六 §2.3 |
5.2 结构性工具（精准导向＋直达性）
| 工具 | 要点 | 出处 |
|---|---|---|
| 再贷款家族 | 1984 年创设的最传统工具，1994 年前曾是基础货币主渠道，近年以结构性身份重启：支农、支小、抗疫专项、区域协调、煤炭清洁高效利用专项等；支小再贷款规模持续扩张 | 手册三 §3.1 |
| "先贷后借"直达机制 | 银行先放贷、再向央行领钱，可事前审核；把"央行先给基础货币→银行信用派生"的传统链条倒置，信贷派生效率更高 | 手册三 §3.1 |
| 碳减排支持工具 | 2021 年 11 月推出，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三大领域；"先贷后借"，按贷款本金的 60% 提供资金，利率 1.75%，期限 1 年、可展期 2 次；标志信用派生的抵押品基础从房地产、土地转向绿色与制造业 | 手册三 §3.1；手册二 §3 |
| 两项直达工具（2020.6 设立，2022 年初接续转换） | 普惠小微贷款延期还本付息→转为"普惠小微贷款支持工具"（按普惠小微贷款余额增量的 1% 提供资金）；信用贷款支持计划→并入支农支小再贷款管理 | 手册三 §3.1；手册二 §3 |
5.3 其他工具
- PSL（2014 年创设）：3—5 年，对象为政策性银行，支持棚改等重点领域。（手册三 §3.1）
- TMLF（2018 年创设）：1—3 年，定向支持小微与民营，2020 年后已不多见。（手册三 §3.1）
- CBS 央行票据互换（2019 年创设）：提升银行永续债流动性、支持银行补充资本。（手册三 §3.1）
- SLF 常备借贷便利（2013 年创设）：金融机构主动发起、与央行"一对一"，利率走廊上限。（手册三 §3.1）
- 离岸央票（2018 年 11 月起）：为稳人民币汇率在香港发行、已常态化（每期约 50 亿），只消耗境外机构在央行的人民币存款，对境内流动性影响有限。（手册一 §2.2.4）
- 外汇存款准备金率：调节外汇流动性的工具（如 2021 年两次上调）。（手册一 §2.1.1）
- 已停用/极少使用的工具：在岸央票（2014 年停发新增）、正回购（2014 年后不再操作）、SLO（2016 年后无操作）、TLF/CRA（临时性春节工具）。（手册一 §2.2.4/§2.2.6；手册三 §3.1）
6. 操作框架：结构性流动性短缺
- 官方确认：2020 年 9 月货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》确认，现行操作框架为"结构性流动性短缺的货币政策操作框架"（概念由孙国峰 2004 年论文提出、2017 年系统论述）。（手册四 §1）
- 核心逻辑：法定准备金制度下，存款扩张使银行缴准需求不断增加，而央行是基础货币唯一供给方；央行刻意将流动性维持在"供给略小于需求"的短缺局面，以保持自身优势地位、增强政策传导力。（手册四 §1）
- 五个要点： 1. 法定存款准备金制度是框架核心； 2. 央行刻意维持流动性偏紧，政策操作对银行才有影响力； 3. 用不同期限工具组合调节——MLF（每月月中）满足中长期缺口，每日 OMO 平滑短期缺口； 4. 降准不可常用——降准把法准转为超储、直接降低银行资金需求，会动摇框架基础； 5. 准备金需求函数须"向下刚性"——让银行从央行拿钱的成本（1 年期 MLF 2.85%）显著高于超储收益（0.35%），驱动银行有动力扩表。（手册四 §1）
- 框架运转的宏观基础：经济增长→实体融资需求扩张→银行信贷扩张→贷款创造存款→缴准需求持续上升，银行资金需求"波浪式向上"。（手册四 §2.2）
7. 流动性的层次与观测体系
7.1 三个层次
- 狭义流动性＝银行间市场流动性（资金仍在金融机构间流转、未投向实体），观测指标：DR007、R007、超储率；
- 广义流动性＝实体流动性，观测指标：社融同比、信贷利率；
- 资本市场流动性：债市以银行为主的机构主导、与狭义流动性密切相关；股市流动性主要来自实体流动性（社融同比与股指存在正相关）。（手册一 §1.1）
7.2 数量视角：超储五因素模型
Δ超额存款准备金 ≈ Δ对其他存款性公司债权（央行净投放）− Δ政府存款 − Δ货币发行 − Δ法定存款准备金 − Δ非金融机构存款（备付金）
- 对其他存款性公司债权：央行净投放，最能体现政策态度；
- 政府存款：缴税大月（1/4/7/10 月）与政府债发行回笼流动性，财政支出大月（3/6/9/12 月）投放；拟合公式＝一般公共预算收支差＋政府性基金预算收支差＋国债净融资＋地方债净融资＋误差项；
- 货币发行（M0＋银行库存现金）：春节前取现约带走 1.5—2 万亿、节后回流，"节前紧、节后松"；
- 法定准备金：随信贷派生的存款增长而上升；
- 备付金：支付机构客户备付金，全额集中交存央行（2017 年 6 月恢复科目）。 （手册四 §2.1；手册一 §2.2）
7.3 价格视角：利率指标体系
- DR 系列（存款类机构、利率债质押）：央行明确 DR007 更好反映银行体系流动性松紧，是培育基准利率的指标，以 OMO 利率为中枢；
- R 系列（全市场质押回购）：覆盖非银机构；收紧时 R007−DR007 利差走阔（流动性分层）；
- GC 系列（交易所回购）：商业银行不参与，标准券制度、T+0 清算 T+1 交收，整体高于银行间且波动更大；
- 同业存单利率：受资金面＋监管双驱动，围绕 MLF 利率波动；与"社融同比−M2 同比"剪刀差显著正相关；
- Shibor（2007 年推出，18 家报价行）：短端与 DR001/DR007 相关性 99%/95%，为存单、票据、互换等定价基准。 （手册四 §3）
7.4 央行方法论：怎么看松紧
- 观察流动性松紧"最直观、最准确、最及时"的指标是市场利率；判断货币政策姿态应关注 OMO 利率、MLF 利率等政策利率及市场利率一段时间的总体运行情况，不宜过度关注流动性数量和公开市场操作规模。（手册四 §2.2/§2.4，引 2021Q4 货政报告专栏）
- 不宜以超储率判断松紧：2018—2021 年央行多次表态逐步淡化超储率的指示意义（2021 年 9 月孙国峰："不宜简单根据银行体系流动性或超储率判断松紧，最重要的指标是市场利率特别是 DR007"）。（手册四 §2.4）
- 不能把长短期因素简单相加计算流动性余缺，更不能把货币政策工具到期当作流动性回笼因素。（手册四 §2.2）
8. 与财政的关系和边界
- 国库由央行经理，央行负债端"政府存款"仅次于储备货币；财政收支与政府债发行通过国库吞吐银行间流动性（缴税、发债回笼，财政支出投放）。（手册一 §2.2.2）
- 法律边界：《中国人民银行法》允许央行为执行货币政策在公开市场二级市场买卖国债，但禁止财政透支和一级市场直接认购、包销。（手册一 §2.1.2）
- 实践：2007 年 1.55 万亿特别国债（1.35 万亿经农行完成"财政部→农行→央行"二级市场闭环）用于设立中投公司；2020 年抗疫特别国债市场化发行，央行未直接或间接持有——中国央行十分注重货币政策与财政政策的界限（对比海外疫情后 MMT/财政赤字货币化）。（手册一 §2.1.2）
9. 对外维度："以我为主"的判断框架
- 2008 年后中美货币政策多次明显背离，每次均在 1 年以上，背后是两国经济周期错位与政策重心差异（美国盯通胀/就业，中国多目标、更盯基本面）。（手册三 §1.3）
- 判断海外政策是否真正制约国内，需同时满足两个前提：一是国内经济运行良好、政策重心不在稳增长；二是背离已对经济造成实质影响（如 2016 年式持续贬值＋外储下滑）。（手册三 §1.3）
- 传导渠道：汇率与中美利差（对应资本外流）。报告时点（2022 年 3 月）：中国主任务稳增长、美国主任务降通胀，政策方向继续背离；人民币因出口旺盛与结售汇需求保持强势，为"以我为主"提供底气；中美 10Y 利差回落至 70BP 以下、境外机构减持人民币债券，但短期尚不构成明显制约。（手册三 §1.3）
10. 如何跟踪央行：信息窗口与解读方法
三个季度化沟通窗口（手册三 §3.2）：
| 时间 | 窗口 |
|---|---|
| 季度首月（1/4/7/10 月） | 金融统计数据新闻发布会 |
| 季中月（2/5/8/11 月） | 《中国货币政策执行报告》 |
| 季末月（3/6/9/12 月） | 货币政策委员会季度例会并发布公告 |
另有年初年中人民银行工作会议、国务院政策例行吹风会、国新办发布会、答记者问、署名文章等渠道。
货政报告解读三步法（手册三 §3.2）： 1. 摘要逐字逐句对比（经济、通胀、外部环境定调的变化）； 2. 看政策定调（总基调、流动性表述、信用端、投向、利率端、外汇端）； 3. 读专栏（专栏主题跟随政策焦点：如 2007 年 7 篇通胀专栏、2005—2006 年 10 篇外汇市场专栏、2021Q4 六篇专栏涵盖流动性管理、信贷总量、宏观杠杆率、直达工具、气候风险、防范化解金融风险）。
例会解读：对比经济定调措辞变化、流动性表述、"稳货币＋紧信用"组合、关键词（如"不急转弯"）。（手册三 §3.2）
判断政策转向的核心：价格指标是核心——看政策利率是否调整；降准的信号意义已大幅降低，更多出于弥补流动性缺口、降低银行资金成本。（手册三 §2.1/§3.2）