整理二：我国货币政策框架的演变与发展过程
资料来源：红塔证券《流动性分析手册》系列一至六（李奇霖、孙永乐，2022 年 1—7 月）。 本篇以框架自身的制度要素为轴，按六条主线各给一条时间线；经济发展阶段与政策的对应关系见《整理三》。 括号内为出处。个别年份口径说明：手册一原文将 SLO、MLF、PSL 均系于 2013 年，手册三明确 MLF、PSL 为 2014 年创设，本篇从手册三。
总览：六条主线一览
| 主线 | 起点 | 终点（报告时点） |
|---|---|---|
| 一、基础货币投放渠道 | 再贷款主渠道（1984—1994）→ 外汇占款被动投放（1994/2001—2014）→ 央行工具主动投放（2013/2014 至今） | 以 MLF、OMO、再贷款等工具投放，"对其他存款性公司债权"成为主渠道 |
| 二、调控方式 | 数量型为主（2012 年前）→ 数量型向价格型转型（2012 年提出）→ LPR 改革确立价格型传导（2019） | OMO 短期＋MLF 中期政策利率体系，"还在转型的路上" |
| 三、操作框架 | 结构性流动性充裕（外汇占款时代，被动） | 结构性流动性短缺（主动，2020 年货政报告增刊确认） |
| 四、中介目标 | 公布 M2 目标增速 → 引入社融（2012） | "M2 与社融增速同名义经济增速基本匹配"（仍带数量型影子） |
| 五、调控支柱 | 单支柱（货币政策） | 双支柱（货币政策＋宏观审慎，2021《宏观审慎政策指引》系统梳理） |
| 六、调控理念与工具取向 | 逆周期、总量型、间接调控 | 跨周期（2020 年首提）、结构型、直达型（"先贷后借"） |
线索一：基础货币投放渠道的变迁
1. 再贷款主渠道时代（1984—1994）
- 再贷款 1984 年创设，是央行最传统的工具，1994 年前是投放基础货币的主渠道。（手册三 §3.1）
- 1993 年前，央行资产端含"对金融机构贷款"等科目，专业银行兼营政策性任务，可通过政策性贷款直接从央行获取基础货币；1993 年国务院《关于金融体制改革的决定》建立政策性银行，割断政策性贷款与基础货币的直接联系。（手册一 §2.0）
2. 外汇占款时代（约 1994/2001—2014）：被动投放
- 1992 年南方谈话后开放加速，2001 年加入 WTO 后中国成为"世界工厂"，经常账户与资本金融账户"双顺差"；出口企业结汇使央行被动购汇投放基础货币。（手册一 §2.1.1）
- 央行口径外汇占款从 2000 年末 1.48 万亿元升至 2014 年 27.1 万亿元的峰值；央行总资产"被动扩表"。（手册一 §2.1.1/§2.0）
- 投放节奏由海外流动性与外需决定，央行处于被动地位，政策重心是回笼对冲：
- 央票：2002 年创设对冲外汇占款，余额从 2002 年末 1487 亿增至 2010 年 8 月 4.7 万亿（占负债比重 2.9%→19.2%）；
- 正回购：2006—2011 年加大操作回笼流动性；
- 提准：法定准备金率整体上行，2011 年大型机构达 21.5%、中小型 19.5% 的峰值。（手册一 §2.2.4/§2.2.6/§2.2.1）
- 银行端镜像：彼时央行发央票回笼，银行"对中央银行债权"（持央票）最高达 6.5 万亿、约占其总资产 7%。（手册五 §02）
3. 转折点（2013—2014）
- 2013 年 12 月美联储宣布 Taper、2014 年 10 月结束购债，外资大规模外流，非储备性质金融账户顺差从 2013 年 2.1 万亿元跌至 2015 年 −2.7 万亿元；2014 年外汇占款由正转负，成为拐点年。（手册一 §2.1.1）
- 央行创设新工具主动投放：SLO、SLF（2013），MLF、PSL（2014）。（手册三 §3.1）
- "对其他存款性公司债权"取代外汇占款成为基础货币投放主渠道：2014 年前占央行总资产约 4%，2014 年后稳步扩张、2015—2016 年涨幅明显；央行重新掌控狭义流动性源头、重获主动权（"央妈"称呼由此而来）。（手册一 §2.1.3）
- 银行端镜像：银行"对中央银行负债"从 2013 年底 1.2 万亿增至 2022 年 3 月 12.1 万亿，占其总负债 0.8%→3.4%。（手册五 §03）
4. 工具投放时代（2014—2022）：主动投放
- 2014 年停止发行新增央票，2017 年 6 月境内存量清零（"对中央银行债权"科目随之归零，2022 年 3 月仅剩 25.5 亿元）；2018 年 11 月起为稳汇率在香港发行离岸央票并常态化。（手册一 §2.2.4；手册五 §02）
- 2014 年后不再操作正回购。（手册一 §2.2.6）
- 外汇占款 2017 年起进入平稳期、波动淡化，对基础货币的影响减弱。（手册一 §2.1.1）
- 2021 年末央行资产结构：外汇占款占比 53.8%、对其他存款性公司债权占比 32.5%——格局从"一家独大"变为"双渠道并存，工具渠道主导增量"。（手册一 §2.0 表 1）
线索二：调控方式——从数量型到价格型（利率市场化主线）
1. 数量型主导期（2012 年前）
- 2012 年前以数量型调控为主，原因：利率双轨制下数量工具传导效率更高。（手册三 §2.1）
- 操作目标为基础货币（通过准备金率、公开市场操作调控超储与流动性约束），中介目标为 M2 等数量指标（过去公布 M2 目标增速）。（手册三 §2.1）
2. 数量型失效与转型提出（2008—2012）
- 数量型框架弊端的三个来源：一是 2008 年后影子银行以每年 20% 以上速度扩张（2016 年底广义影子银行超 90 万亿）、金融脱媒，M2 有效性下降；二是 M2 与通胀、GDP 的相关性减弱；三是央票付息成本高、外汇占款被动投放使央行主动性不足。（手册三 §2.1）
- 2012 年"十二五"规划明确发挥社会融资规模的参考作用；金融业发展和改革"十二五"规划明确推进货币政策从数量型为主向价格型为主转型。（手册三 §2.1）
3. 利率市场化推进（1996—2015）
| 时间 | 事件 | 出处 |
|---|---|---|
| 1996 | 建立全国统一同业拆借网络，同年 6 月放开拆借利率管制（Chibor 诞生） | 手册四 §3.5 |
| 2007 | 推出 Shibor（18 家报价行），建立报价制基准利率 | 手册四 §3.5 |
| 2013 | 全面放开贷款利率和票据贴现利率管制；LPR 首次推出（但运用不足、报价机构少、期限品种不全） | 手册三 §2.1 |
| 2015 | 放开存款利率管制；"8·11"汇改推进汇率市场化 | 手册三 §2.1 |
| 2014 | 外汇交易中心推出 DR 系列（存款类机构、利率债质押），压降主体与抵押品扰动 | 手册四 §3.2 |
4. 价格型框架确立（2019 LPR 改革）
- 2019 年 LPR 形成机制改革三大要点：确立 LPR 在贷款定价中的基准地位；报价行在 MLF 利率基础上加点报出 LPR（MLF 固定每月月中操作、LPR 每月 20 日报价）；将贷款利率与 LPR 点差、FTP 运用 LPR 情况纳入 MPA 考核。价格型调控框架自此真正确立。（手册三 §2.1）
- 效果：2020 年央行调查显示 88% 的机构认为传导效率有所或显著提高；企业贷款利率降至改革开放四十多年来最低（2021 年 12 月 4.57%）。（手册三 §2.1/§3.2）
- 政策利率体系形成：OMO 利率（短期）＋MLF 利率（中期）；2019 年后存单利率围绕 MLF 波动、DR007 围绕 OMO 波动，传导渠道畅通。（手册三 §2.2；手册四 §3.4）
5. 未完成的转型（报告时点状态）
- 利率走廊宽约 300BP（SLF 3.1%—超储 0.35%），实际约束意义弱；
- 中介目标仍是数量指标（M2、社融），"数量型影子"未消；
- 结论："还在转型的路上"。（手册三 §2.2）
线索三：操作框架——从"结构性流动性充裕"到"结构性流动性短缺"
- 充裕框架（2014 年前）：外汇占款被动投放使银行体系流动性泛滥，属"结构性流动性盈余/充裕"；央行被动，法准制度约束力不足、政策传导不畅。（手册四 §2.2）
- 理论提出：孙国峰 2004 年论文提出、2017 年发文系统论述"结构性流动性短缺的货币政策操作框架"。（手册四 §1）
- 短缺框架（2014 年后）：外汇占款时代过去，央行转为通过货币政策工具主动投放，操作框架逐渐转向结构性流动性短缺；2020 年 9 月货政报告增刊正式确认。（手册四 §1/§2.2）
- 配套变化：
- 银行端"对中央银行债权"（持央票）归零、储备资产占总资产比重下滑——回笼工具退出、银行预防性资金需求下降的镜像记录。（手册五 §02）
- 流动性传导链条从"央行—银行"两级变为"央行—大型银行—中小银行—非银"多级（2014 年后形成），分层现象由此而来。（手册四 §2.4）
- 观测理念随之演变：2018—2021 年央行多次专栏和表态逐步淡化超储率/流动性总量的指示意义，转向"看市场利率、看政策利率"——2021 年 9 月孙国峰明言"最重要的指标是市场利率特别是 DR007"。（手册四 §2.4）
线索四：中介目标的变迁
| 阶段 | 中介目标 | 说明 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 数量型时期 | 公布 M2 目标增速 | 直接锚定数量目标 | 手册三 §2.1 |
| 2012 年 | 引入社会融资规模 | "十二五"规划明确其参考作用，应对 M2 有效性下降 | 手册三 §2.1 |
| 2019 年后（现行） | "M2 与社融增速同名义经济增速基本匹配" | 不是完全相等、不逐月匹配；经验参照：社融−名义 GDP 差约 3.4pct、M2−名义 GDP 差约 1pct | 手册三 §2.2 |
线索五：双支柱调控框架的建立
1. 危机前的"单支柱"及其缺陷（2008 年前）
- 海外主流为"单一目标（通胀）—单一手段（价格型工具调控短期利率）"的通胀目标制：只要核心 CPI/PCE 平稳，央行对资产价格暴涨不关注甚至持乐观态度。2001 年互联网泡沫破裂后美联储将利率从 6.5% 降至 1%（2001.1—2003.6），叠加"发起—分销"模式（ABS/CDO/CDS 链条）与表外高杠杆（2007 年末美国前 5 大投行名义表外负债 17.8 万亿美元、杠杆约 89 倍），最终演变为次贷危机。（手册二 §1）
2. 中国建立宏观审慎支柱的过程
| 时间 | 事件 | 出处 |
|---|---|---|
| 2009 年中 | 人民银行开始研究强化宏观审慎管理 | 手册二 §1 |
| 2011 年 | 正式引入差别准备金动态调整机制（金融机构适当信贷增速取决于经济增长合理需要及自身资本水平） | 手册二 §1 |
| 2015 年末/2016 年 | 升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行七个维度考核 | 手册二 §1/§2.3 |
| 2016 年 12 月 | 中央经济工作会议把防范化解金融风险放到更重要位置 | 手册二 §2.2 |
| 2017 年 | 表外理财纳入 MPA 广义信贷口径；以资管新规为代表的一批监管文件随后落地 | 手册二 §2.2 |
| 2019 年 | 要求服务县域农商行将降准资金全部投放民企小微并纳入 MPA 考核 | 手册二 §2.3 |
| 2020 年 | 建立逆周期资本缓冲机制；12 月建立房地产贷款集中度管理制度 | 手册二 §2.3 |
| 2021 年 | 发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》（五组银行附加资本 0.25%—1.5%）；年末发布《宏观审慎政策指引（试行）》，对双支柱框架作系统性梳理 | 手册二 §2.3/§1 |
3. 双支柱的分工定型
- 货币政策锚经济周期、宏观审慎锚金融周期（核心指标：广义信贷＋房地产价格）；分别作用于流动性＋利率约束与资本约束。（手册二 §2—§2.3）
- 实证教训：2014—2016 年宽松下资金空转、传导不畅（商业银行其他投资项目从 2013 年 5.2 万亿膨胀至 2016 年 20.4 万亿），正是 MPA 与资管新规疏通了传导——宏观审慎是货币政策有效性的前提。（手册二 §2.3）
线索六：调控理念与工具取向——从逆周期到跨周期、从总量到结构
1. 逆周期调节的三点缺陷（报告归纳）
- 重短期时效、缺乏长期把控——2008 年强刺激导致部分行业产能过剩，成为 2015 年起"三去一降一补"与供给侧改革的源头；
- 可能放大周期波动——房地产"收紧—反弹—再收紧"循环；
- 需求端刺激透支增长潜力——2008 年后增长靠债务驱动，每轮刺激伴随实体杠杆率攀升（141.2%（2008 末）→238.8%（2016 末））。（手册二 §3）
2. 跨周期的提出
- 背景：2017 年十九大提出"我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段"。（手册二 §3）
- 2020 年 7 月政治局会议首次提出"跨周期"（"完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡"）；"十四五"规划要求"搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力"。（手册二 §3）
- 两大内涵：中长期视角（政策前瞻性、针对性，而非事后补救）；重结构性问题（为先进制造业、绿色产业等结构转型保驾护航）。（手册二 §3）
- 实践案例：2021 年 7 月全面降准 0.5 个百分点——仅看总量（Q2 GDP 7.9%、两年平均 5.5%）降准理由并不充分，但大宗涨价挤压中下游小微、内生动能有限、地产面临治理、下半年 MLF 到期偏大，前瞻性降准体现跨周期思维。（手册二 §3）
3. 工具取向的三大转变
- 数量型→价格型（见线索二）；
- 总量型→结构型：2017 年后摒弃"房地产＋基建"信用载体，转向支持先进制造业、绿色产业（"双碳"、制造强国），结构性工具成为主流——2020 年两项直达工具、2021 年碳减排支持工具（1.75%、"先贷后借"、按本金 60% 提供资金）、各类专项再贷款；存款准备金制度经"三档两优"改造也带结构性色彩。（手册三 §3.1）
- 间接→直达："先贷后借"把"央行先给基础货币→银行信用派生"的链条倒置，实现事前审核、精准滴灌；信用派生的抵押品基础从房地产、土地转向绿色与制造业资产。（手册三 §3.1）
4. 准备金率进入长期下行通道
- 2011 年峰值（大型 21.5%/中小型 19.5%）后进入下行通道；2018—2021 年降准 12 次、释放长期资金约 10.3 万亿元；2021 年末金融机构平均法定存款准备金率仅 8.4%，较 2018 年初下降 6.5 个百分点——后续降准空间收窄（央行 2022 年 1 月表态："降准的空间变小了但仍然还有一定的空间"）。（手册三 §3.1/§3.2；手册一 §2.2.1）
附表：主要货币政策工具的设立与演变时间线
| 工具 | 创设时间 | 演变/现状（报告时点） | 出处 |
|---|---|---|---|
| 再贷款 | 1984 | 1994 年前为投放基础货币主渠道，外汇占款时代退出，近年以结构性工具身份重启 | 手册三 §3.1 |
| 再贴现 | 1986 | 3/6/12 个月，持续使用 | 手册三 §3.1 |
| 回购（现逆回购） | 1994 | 7/14/28 天，每日操作，7 天利率为短期政策利率 | 手册三 §3.1 |
| 现券买卖 | 2000—2003 多次操作 | 近年几乎不再使用 | 手册一 §2.1.2 |
| 央票（在岸） | 2002 | 对冲外汇占款；2010 年 8 月峰值 4.7 万亿；2014 年停发新增，2017 年 6 月存量清零 | 手册一 §2.2.4 |
| 央票（离岸） | 2018.11 | 为稳汇率在港发行、常态化，每期约 50 亿 | 手册一 §2.2.4 |
| 国库现金定存 | 2006 | 财政部月度招标，持续使用 | 手册一 §2.2.2 |
| 正回购 | （早期） | 2006—2011 年加大使用回笼流动性；2014 年后不再操作 | 手册一 §2.2.6 |
| SLO | 2013 | 1—7 天超短期；2016 年后无操作 | 手册三 §3.1 |
| SLF | 2013 | 隔夜/7 天/1—3 个月，利率走廊上限 | 手册三 §3.1 |
| 同业存单（银行负债工具，央行 2013 年推出） | 2013 | 存量 2014 年初 340 亿→2017 年末 8 万亿→2022 年 4 月约 14.5 万亿 | 手册四 §3.4；手册五 §02 |
| MLF | 2014 | 3/6/12 个月→惯例化每月月中 1 年期；中期政策利率；质押品 2018 年扩围 | 手册三 §3.1 |
| PSL | 2014 | 3—5 年，对象为政策性银行（棚改等） | 手册三 §3.1 |
| TLF | 2017 | 28 天临时流动性便利（应对春节，无需抵押品） | 手册三 §3.1 |
| CRA | 2017/2018（正文与表格表述略有出入） | 临时准备金动用安排（应对春节，可用不超过 2 个百分点法准） | 手册三 §3.1 |
| TMLF | 2018 | 1—3 年定向支持小微民营；2020 年后已不多见 | 手册三 §3.1 |
| CBS | 2019 | 央行票据互换，支持银行永续债、补充资本 | 手册三 §3.1 |
| 两项直达工具 | 2020.6 | 普惠小微贷款延期支持＋信用贷款支持；2022 年初接续转换（余额增量 1% 支持工具；并入支农支小再贷款） | 手册三 §3.1；手册二 §3 |
| 碳减排支持工具 | 2021.11 | "先贷后借"、按本金 60%、利率 1.75%、1 年可展期 2 次 | 手册三 §3.1；手册二 §3 |
| LPR | 2013 首次推出 | 2019 年改革（锚定 MLF 加点、纳入 MPA），成为贷款定价基准 | 手册三 §2.1 |
| MPA 考核 | 2016（前身差别准备金动态调整 2011） | 2017 年表外理财纳入广义信贷口径 | 手册二 §2.2 |